2020年5月15日，沛嘉医疗有限公司（股票代码：9996.HK，以下简称沛嘉医疗）正式挂牌香港联合交易所，成为2020年首个登陆港交所的高端医疗器械公司。同时，沛嘉医疗公开发售超额认购近1200倍，冻资额超过2600亿元，华丽登顶今年新股「冻资王」，也成为港交所上市制度改革以来，认购最踊跃的生物科技股。沛嘉发行价15.36HKD，截止发稿（11:30）涨幅超70%。沛嘉的上市是远翼二期基金成立半年就迎来的首个IPO项目。按上午收盘价测算，远翼投资二期人民币基金在沛嘉医疗项目上半年回报近4倍。

远翼投资于2019年11月重仓领投沛嘉医疗1亿美元C轮融资，该项目也成为近年来国内介入领域乃至医疗器械领域，融资金额最高的项目之一，C轮投资人包括远翼投资、高瓴资本、国投创新、诚通基金等知名机构，同时经纬中国、礼来亚洲基金在内的老投资者继续跟投。作为c轮领投方，远翼也是沛嘉目前三家机构董事之一。沛嘉对远翼团队的高度认可既有对基金背后深厚的产业资源认同，也与远翼医疗团队多年的深耕理解密不可分。

远翼投资发起LP远东宏信，旗下拥有60余家医疗机构，是国内最大的医院控股集团（床位数角度），而医疗健康也一直是远翼投资重点布局的投资赛道之一。

该文详述了远翼投资为何在这个时点选择重仓沛嘉医疗的投资逻辑，欢迎大家讨论：

医疗器械市场：基数小、增长快

整个医疗产业链大致可以分为4个部分，上游主要为生产环节和分销环节，中游则是医疗服务的主要发生环节，其中包括保险、消费、服务等等，下游则是患者。

在生产环节的药品、医疗器械、研发外包生产外包型产业中，无疑药品生产目前仍旧占到绝大部分的比重，而医疗器械市场虽然目前规模较小，但一直保持较为高速的增长。中国药品市场规模已经突破2.3万亿，而中国医疗器械市场规模仅有药品市场的1/4不到，在整体医疗行业占比仍远低于药品，过去8年CAGR为20.2%，超过同期药品市场16.3%的增速。预计2020年中国医疗器械市场规模将突破7000亿，成为医疗健康领域增长最快的子行业之一。

从人均医疗器械费用的角度来分析，中国人均仅为6美元，而主要发达国家均高于100美元，即使墨西哥也高出中国2倍多。而从药械比的角度来看，中国药械比离全球平均水平还有2.5倍的差距，而距离发达国家更是有5倍的距离，未来仍有极大的提升空间

高值耗材：医械领域中的潜力方向

而在器械的细分行业中，高值耗材一直是我们在器械大行业中瞄准的细分行业。

高值耗材主要指那些技术壁垒高、价格高昂、利润空间大的消耗型医疗产品，例如人工关节、心脏支架、心脏起搏器等等。从行业增速来看，高值耗材一直保持着高速增长，且毛利水平可高达80%，拥有极高的技术竞争壁垒，同时存在较强的进口替代需求。

高值耗材主要可以分为四大类，分别是骨科、心血管介入、口腔、眼科四个领域。这些领域大部分都被外资垄断，亟待国产技术突破，实现国产替代。国内高值耗材的国产替代话主要在齿科耗材及心脏支架领域。

如果我们对标美国，中国的高值耗材市场渗透率仍有显著的差距。下图是中国与美国对标的高值耗材细分领域图。横轴表示国产化率，纵轴表示美国相对中国的产品渗透率，也代表某类产品在美国市场的成熟度和普及度。圆圈大小代表市场规模，颜色的深浅表示增长速度，颜色越深，增速越快。

处于左上角的市场，代表着国外技术及使用已经非常成熟，但在国内还没有优秀的国产企业突围。我们认为，人工瓣膜市场在国产企业已经具备了技术实力的前提下，将朝着渗透率迅速提高、国产化比例迅速上升的方向发展。心血管领域中的心脏支架产品，在过去已经走过了类似的发展路径。

心脏支架市场国产化过程

心脏瓣膜市场的明天

2002年以前，中国心脏冠脉支架完全依赖进口，价格昂贵。而国产支架先后实现技术突破产品上市后，借助医保政策以价格优势打开市场，历时8年，国产化率逐步达到约80%，完全打破进口垄断的局面。最先上市心脏支架产品的三家企业——乐普、微创、吉威，虽然上市时间间隔5年左右，但最终却形成了三足鼎立、瓜分市场的竞争格局。

那么是如何形成三足鼎立的局面的呢？

首先，国产支架要做的第一步是抢占外资份额

在产品质量过关的情况下，国产支架有着巨大的价格优势，国产冠脉支架自上市初单价始终为8000~10000元，以波士顿科学、美敦力、雅培为主的外资企业被迫降低产品价格以避免失去中国市场，降价幅度高达70%，但仍旧比国产支架贵；且国产产品这些年来价格降幅很小，再加上有医保报销政策的支持，一直保持着高毛利和高利润空间。在质量相差无几的情况下，国产企业用价格优势抢占了外资份额。

其次，国产品牌除了要面对外资的竞争，还要面对国内众多国产企业的竞争，面对过百亿的市场空间，前三家企业显然有更多的优势。主要体现在：

1， 有更多的机会与临床医生建立学术沟通，在打市场建市场的过程中和医生关系紧密；

2， 更了解临床需求，能比其他竞争对手更快的迭代更新，研发出医生青睐、临床实用的产品；

3， 前三家的技术积累和沉淀时间显然更有优势，也增加了后来者赶上的技术难度。

价格优势、技术积累、先发优势，导致了三家国产企业瓜分市场的局面。而我们上文提到，心脏瓣膜的市场格局将逐步向心脏支架市场靠拢。我们可以对标一下介入式主动脉瓣膜TAVI产品的市场。

1、价格优势，TAVI产品不面临外资竞争，未来也能凭借成本优势降低价格；

2、技术能力，目前国产TAVI产品专门针对中国人、亚洲人进行设计，有一定技术壁垒；

3、先发优势，先发的三家TAVI产品公司无需做双臂对照试验，临床简单，之后的公司将面临更多的困难耗费更多时间。

结合以上的对比分析，可以说，TAVI产品市场未来的发展轨迹将高度参照心脏支架的发展轨迹，极有可能形成三家先发企业均分市场的局面。而沛嘉医疗就在这三家之中。

TAVI手术：为患者带来更多生的新希望

TAVI主要治疗主动脉瓣相关疾病，在TAVI产品问世之前，主要采取开胸置换手术进行主动脉瓣的更换，而TAVI产品的上市，带来了新的产品也带来了新的手术方式，能造福更多的患者。

2002年在法国全球实施了第一例经导管介入的主动脉瓣置换术，又名TAVI，这是一种将生物瓣收缩至输送系统，在通过大腿股动脉微创输送到心脏后释放瓣膜的一种手术方式，有点类似于现在心脏支架的手术方式。

下面这个视频演示了TAVI手术的流程。

而TAVI疗法最直接的就是减少手术痛苦，且术后死亡率大幅降低，同时从各种术中及术后的并发症概率来看，接受TAVI手术的患者也有着更为优异的表现。北美研究人员随机分配了1,468名手术风险较低的患者（术后30日预计死亡风险<3%），最终获取1,403名患者。结果表明，低风险患者接受TAVI的术后效果优于开胸手术。

正是由于TAVI显著的治疗效果，从而使得无论在全球范围还是中国范围内，TAVI手术的需求量都在快速的成长。具体的行业数据，我们在上篇文章《沛嘉医疗完成上市聆讯，远翼二期基金重仓半年迎首个IPO！》中已经详细描述，在此不再赘述。

纽交所上市的爱德华生命科学，主营的也正是心脏瓣膜及心脏重症监护服务。2007年，爱德华生命科学推出经导管心脏瓣膜Edwards SAPIEN并在欧洲上市销售。除核心瓣膜产品具备较高技术壁垒外，关键政策支持、临床结果向好、升级产品的推出及适应症范围的不断拓展，多因素催化公司股价一路走高，实现「十年十倍」的走势，远超同期标普500等指数的变化。公司估值约450亿美金，超10倍PS，超40倍PE。我们也期待随着企业的发展，沛嘉也能成为一家类似的长期快速成长的企业。

基于以下几点，我们将持续看好沛嘉在未来有更长远的发展。

1、市场潜力巨大，产品匮乏

中国目前TAVI手术渗透率不足1%，对比美国渗透率来说还有很大的发展空间，预计2025年渗透率达到40%，每年的市场规模达到110亿元；

2、先发优势

沛嘉作为首批TAVI产品获证的企业之一，在建立市场、临床关系维护、产品更新等方面都有先发优势；

3、技术优势

沛嘉一代TAVI产品临床数据在其他进口或国产同类产品中表现优异；

4、平台愿景

沛嘉致力成为心脑介入的平台型公司，心脏介入和神经介入的产品结合，公司将会以现有的产品为基础，不断通过研发、收购等方式增加新品种，打造更多符合中国人、亚洲人的高值耗材产品。

除高值耗材外，远翼对医疗多个子板块进行了系统性的梳理，将继续坚持“研究驱动”的医疗投资方法论，重点关注下图中的九大高增长方向。致力于让更多的中国患者能够用上质量过硬，性价比高的国产药品、器械及服务，改善进口垄断的局面，助力国内优秀企业实现国产替代化。